这是Alex的来宾帖子 @MacroOps 最初发布在他的网站上： 为什么股票不被高估：相对风险溢价 并在允许的情况下转发到这里。
一些渴望获得更高收益的投资者，不仅不是在购买新的华尔街产品，而是在一只非常老的普通股票上买单。发现市场上的现金收益率低得令人无法接受，多年来保守投资的人们开始将钱投入股票，尽管市场估值明显偏高，其股息收益率历来较低，而且目前正在发生严重的经济衰退。
从最近的几个月来看，我们听到多少次股票从长远来看总是跑赢债券？有趣，但我们从未在市场触底时听到过这种说法。在我看来，将今天的生猪排入屠宰场只是时间问题。好的公司和坏的公司的股票都容易受到急剧下跌的影响。此外，许多已经上涨的垃圾债券将再次下跌，如果经济不尽快恢复，今天的许多投资级债券将被降级为垃圾债券。
如果您依靠更高的资金回报而不能依靠4％的利率收入生活怎么办？在这种情况下，我建议人们忽略传统观念，并在必要时消耗一些本金，而不是为了达到收益而招致重大资本损失的风险。坚持使用短期美国政府证券，联邦保险的银行CD或仅持有美国政府证券的货币市场基金。最好在年底时保留98％的本金，而不要冒险冒险冒着资本积累无法获得的增量收益的风险。
我也建议保守的，以收入为导向的投资者现在摆脱大多数股票和债券，而起步很好。长期以来，谨慎并不是一种有利可图的投资策略。我坚信它即将卷土重来。
以上摘自《福布斯》杂志，由传奇价值投资者和对冲基金经理塞思•克拉曼（Seth Klarman）撰写。
在这篇文章中，克拉尔曼（Klarman）嘲笑普通投资者是盲目堆积普通股的“良猪”。低产导致他们疯狂地返回家园……他们在通往屠宰场的道路上被磨成一些昂贵的早餐香肠。
希望你们中一些更精明的读者抓住了这条线， “如果您依靠更高的资金回报而不能依靠来自 4％利率?”.
4％的费率不是错字。听起来这篇文章似乎今天就可以写了（实际上现在更适用了），但是克拉曼（Klarman）早在92年就写了它。
克拉曼提出了一些好观点。过去92年来，股票被高估了，而投资者则追逐收益率。
克拉曼（Klarman）弄错的是时机……确切地说，他还早8年。
“生猪”必须获得269％的S回报率&P和不太寒酸的840％以上的人在纳斯达克跑了出来，然后才被带到“屠宰场”。
不要选择克拉尔曼（Klarman）-尽管他在92岁时犯了错误，但他的表现还算不错（大量轻描淡写）-但他却成为人们普遍误解如何从宏观角度评估估值和未来收益的受害者。
此时，您可能正在考虑自己， “耶稣，亚历克斯…您以为自己可以让塞思·克拉曼（Seth Klarman）懂得一些关于估值的知识？
是啊是啊。我知道了。这是合理的回应，如果您对我的理智有所怀疑（您并不孤单），我也不会怪您。但是，请听我说。保持开放的态度，得出自己的结论。
我要向您展示的是，估值很重要，但与大多数人使用估值的方式无关。为此，我们将讨论以下理论，这些理论对于我们 巨集 Ops 确定宏观估值：
- 相对论： 不能凭空看待估值，而只能相对于其他资产类别
之后，我们将研究当今的相对估值以及未来的定位。
早在1992年...
让我们从头开始，然后回溯到1992年，当时塞斯·克拉曼（Seth Klarman）警告读者有关即将到来的“股市灾难”。
这是现任乔治·H·W。布什和他的对手比尔·克林顿。
美国军方一年前结束了海湾战争，经济刚刚摆脱91年代中期的温和衰退。
美国GDP增长徘徊在4％左右。通货膨胀率刚好超过3％，而十年来的通货膨胀率高达7.25％。 （您能想象得到超过7％的政府债券吗？一定很不错。）
如果要打开 纽约时报 他们会看到诸如以下文章：
报纸上充斥着对股市估值，债务水平，即将推出的刺激通货膨胀的财政刺激措施以及新任总统政府带来的政治风险的担忧。总体上，对经济只有很多悲观的看法-听起来有些耳熟，是吗？
S&P的本益比为25.93（今天为25.56），周期性调整市盈率（CAPE）为19（今天为28）。
估值很高（平均历史PE是15，CAPE是16），债务水平很高，我们刚从战争中走出来，像今天一样，有很多事情要担心。
在这种情况下， 合理 如果不是看跌的话，那么至少对未来的股市收益是务实的。
塞斯·克拉曼（Seth Klarman）听起来很聪明，也很负责任地告诫那些追逐注定要为自己的暴食买单的猪。
然而……92'恰好标志着 非常 美国历史上最长的经济扩张和最大的股票牛市的开始–持续3,452天…
S&P的CAPE从19升至44的最高点，其市盈率从25攀升至34的令人垂涎的水平（与纳斯达克的175的倍数相比，这是苍白的）。
所以 为什么 这发生了吗？
像克拉曼（Klarman）和巴菲特（Buffet）这样的才华横溢的价值投资者，如何被似乎从愚蠢的人变成愚蠢的人的市场价值所困扰，而感到困惑。 “你一定是在跟我开玩笑。” 等级?
最常见的解释来自诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·席勒（Robert Shiller）–市场进入了一个“非理性繁荣”时期。基本上……我们都丢了大理石，进入了集体歇斯底里，最终导致大规模的股票购买狂欢。
好的，这有点像凯恩斯（OLE KEYNES）所说的那样，市场如何保持非理性的持续时间长于投资者的保持破产能力。
现在的确是，我们的动物精神可能肯定占了90年代牛市的一部分，尤其是后者。但这不能解释上半年市场普遍持怀疑态度，而投资者远未兴旺勃勃。
为了解决这个难题，让我们快速地计算出估值倍数。由于市盈率是最常用的，因此我们将进行处理，尽管我们要谈论的适用于所有估值倍数。
市盈率只有两个变量：价格（分子）和每股收益（分母）。估值倍数包括为获得的收益支付的价格之比，或价格除以收益。
因此，有两种方法可以影响PE倍数（1）调整支付的价格，或（2）增加或减少收益金额。在其他所有条件相同的情况下，更高的收益意味着市盈率下降，反之亦然。
基本的东西。
我们知道，盈利是由商业周期以及由此产生的利润率扩张/收缩所驱动的。但是，真正导致估值倍数变化的是分子。投资者愿意为一定数量的收益支付的价格。
普遍的误解是，这种“价格”完全取决于投资者的风险偏好和对未来增长的期望。如果这是真的，那为什么股票市盈率要高到92英尺？当这么多的人为什么他们继续尖叫得更高 合乎逻辑的 为何看空？
答案是 相对风险溢价价差（RRPS）.
以下是RRPS的简要说明：
- 市场和经济的周期性是通过金融利差传递的，首先是货币成本。中央银行控制货币成本；其中一切都被重视。的 相对的 随着时间的推移，通过这些金融利差传递的货币成本将发生变化，从而在不同资产中形成大型的牛市和熊市。真空中没有任何价值。一切都是相对的和反身的。
- 点差始于资金成本。下一个利差是就风险/回报而言最接近的资产（即短期国库券）。在那之后有更长期限的国债。然后您会得到投资级的公司。然后是高收益的股票。它可能看起来像这样：
- 所有这些资产之间的差异（传播）称为风险溢价。风险溢价是每种资产的风险（波动率）和平均收益函数。具有较低风险溢价（即，资本结构较高且波动较小）的资产类别提供较低的平均收益。尽管诸如股票之类的资产具有更高的波动性，并且随着时间的流逝获得更高的平均回报，但其溢价风险更高。这是一张简短的快照，显示了过去80年三大资产类别的波动率/回报率关系。
- 存在风险溢价的原因是，人们需要因借钱（用现金换股票）和承担风险而得到补偿。否则，为什么有人会改变他们可替代的安全美元，以获得更具流动性和风险的资产？他们不会。这是不合逻辑的。
这一切都始于美联储的政策工具。隔夜利率，公开市场操作和准备金要求是美联储用来设定货币成本的工具。
当它们降低货币成本时，它会通过国债收益率曲线传递，同时降低短期和长期收益，从而降低现金+工具和债券等现金的价格优势。随着债券被拉低，它们之间的价差和股票扩大。较大的风险溢价意味着相对于现金和债券而言，投资者承担的风险会得到更多的补偿。
结果，股票价格上涨。而且它们的倍数越高，它们之间的溢价分布就越多，而债券的转折和收缩也就越大。发生这种情况时，未来的股票回报率实际上 下跌降落。这是因为未来的回报已经被拉到今天并享有。
在典型的周期中，风险溢价的利差越来越接近现金和债券的利差。一直持续到无法收紧为止。您可以将利率定为负数，也可以将现金回报率定为负数，并且可以在无风险资产和风险资产之间的收益差中获得更多收益……但是最终，该差价变得越来越严格，看起来像这样：
现在，这是东西。当风险溢价的价差拉到最大程度时，这些资产的未来回报不仅会下降，而且风险或波动率分布实际上会扩大并变得越来越不对称，并带有肥腻的负面尾巴。
说什么？抱歉...这次是英语。当现金和风险资产（权益）之间的风险溢价（预期收益）几乎没有差异时，风险资产的风险就会大大增加。那是因为当股票具有高倍数和狭窄的点差时，持有它们没有太大的上涨空间（将来的收益已经提前到了今天），但是由于股票估值倾向于回落，所以存在很多下跌空间。
如果股票的预期收益与现金的预期收益没有区别，那么为什么有人要持有股票呢？
这是个好问题。
现在您可能会说， “亚历克斯非常有趣，但是您怎么知道股票的风险溢价价差呢？”
好吧，让我们做一个概括，说一个投资者可以将其现金投入股票或债券，或两者的某种混合。
美国国库券是投资者获得免费午餐（无风险收益）最接近的东西。
为了弄清楚股票的相对风险溢价是多少，我们必须知道债券的等效市盈率是多少。我们可以通过将1除以10年期利率来构建债券市盈率。
债券市盈率= 1/10年UST利率
如果您在92年购买了债券，那么您实际上应该支付14倍的收益，因为1 / .0720 = 13.8
现在我们的债券市盈率为14，我们可以将其与股票市盈率25进行比较，从而了解股票的风险溢价是多少。
下图来自纽约大学金融学教授Aswath Damodaran。在此图中，他绘制了债券的PE（蓝线），Shiller PE（股票）的PE（紫色线）以及两者之间的比率或价差（橙色条形图）。橙色条线越低，债券和股票之间的风险溢价差异越大；意味着相对于债券或现金而言，更具吸引力（廉价）的股票。
在90年代初期，我们可以看到股票受益于收益率的下降（债券价格上涨），这推动了债券的PE倍数上升，并使股票相对更具吸引力。
长期下跌的债券收益率在90年代起到了吸引作用，使股票的倍数越来越高。
利率下降不仅使分子倍数增加，而且使分母（收益）增加。
较低的收益率增加了借贷并降低了偿债成本，从而推高了消费。需求的增长扩大了利润空间并推动了商业周期。
上世纪90年代的繁荣景象的推动力是宽松的美联储理事艾伦•格林斯潘（Alan Greenspan），他将利率长期维持在太低的水平，导致科技泡沫。
因此，仅仅说股票被高估是不够的，因为这样的市盈率是X的，就像Klarman在90年代牛市之初所做的那样。
不能凭空看待估值。投资者必须把钱放在某个地方，而这个地方总是基于他们对各种资产的风险/保全和回报/增长的考虑。
最简单的形式是选择股票和债券之间的正确组合。因此，重要的是两个选择之间的相对估值，这是因为相对风险溢价利差驱动了许多投资者的决策（无论他们是否意识到）。
利差扩大
现在，我已经解释了金融相对论，我们可以将其应用于当今的市场。
回到我们的溢价价差图表，我们可以看到，尽管收益倍数接近历史高点，但息差本息与债券市盈率的比率仍然接近历史低点。
与92年代的克拉曼（Klarman）相似，由于这些“高”估值，我们在过去四年中有许多聪明的金融专家和市场参与者呼吁市场混乱。就像92年代一样，股票上涨了，倍数扩大了，而估值空头仍然是错误的。
这是因为在过去的七年中，实际利率一直在负值和50个基点之间（实际10年期利率仅为46个基点，而5年期的实际利率为零）。
债券的名义和实际利率低，意味着股票的风险溢价范围更大，相对估值更便宜。
那么，这是否意味着我们正处于与92相似的时间点，并且我们将继续进行大规模的长期牛市扩张？
不不不…
90年代受益于长期债务周期的顺风，长期利率从历史高位回落。消费者的资产负债表相对较强（债务对收入的比率合理）。
但是现在我们正在经历一个转折点 长期债务周期 并进入去杠杆化阶段。利率再也不会下降，消费者和公司的资产负债表都可以充分发挥杠杆作用。在80年代和90年代，顺风风云将成为未来10年的逆风。
话虽如此，目前美国股票的相对价值仍然具有吸引力。股票风险溢价的价差仅为0.62。在股票的相对估值开始变得不那么吸引人之前（投资者股票/债券市盈率接近1时，这种价差可以收紧）。
目前，溢价传播的最大风险是收入下降或利率高得多。
除非有任何政治上引起的爆炸（无论从形象上还是从字面上看，爆炸的可能性都越来越大），否则我们应该看到来年的持续盈利增长。与前一年相比，收入增长持续受益于较低的可比性。我们在以前的MIR中讨论了这些基本效果，您可以阅读 这里.
主要的风险是利率上升大大超过收益增长。这可能发生在增长和/或通货膨胀开始回升，美联储更加积极地提高利率的环境下。
如果特朗普政府成功地推进其税收和法规改革并实施其扩张性财政政策，则这种情况是合理的。
我认为3.25 – 3.5％的水平是10年期债券的关键点，我们很可能会看到美国股票牛市的终结–那时风险溢价价差将完全崩溃，而持有股票将提供收益与现金相同，但波动性更大。
正如较低的利率可以提高收益并推动业务周期向上，而较高的利率可以使业务周期降低并使收益趋势相反。
当这种情况发生时（所有商业周期最终都将结束），我们将面临双重估值阻力：收益下降迫使高估值倍数越来越高，股票/债券相对PE比率也越来越高。
在这样的市场环境中，仅普通市盈率的传统估值开始变得重要。那是因为均值回复的功效会生效，较高的倍数通常等于较大的跌幅。
以下分别通过养老金资本（Pension Capital）和星光资本（Star Capital）的两个图表展示了市场朝估值均值回归的趋势。意思是，较高的估值等于较低的未来回报。
美国股市目前处于最高估值百分位。如图所示，这些水平的平均未来收益并不理想。
因此，我们发现自己处于传统收益倍数一直处于拉伸状态的环境中。在这些估值之后，通常会有大量亏损。
但是相对风险溢价仍然比股票更有利于股票。利率也只会从这里走高，这将进一步压缩溢价差，使我们在利率上升的环境中获得高估值。这意味着，持有美国股票会使投资者承担的风险比他们想象的要大得多。均值回归并未从市场上消失。
这与我们过去六个月来对美国市场的展望相符：我们相信我们进入了一个类似于98'-99'的时期。美国股市应该继续走高，但是随着这些收益的增加，下跌风险也越来越危险。
这也符合我在市场上看到的情绪。我注意到在接下来的几年中，其他基金经理和私募股权公司的兴旺发展迹象。但是我还没有看到表明市场顶峰的泡沫或兴奋程度……尽管我认为，如果特朗普政府看起来将成功执行其经济议程，我们会很快达到目标。
如果我是资产分配者而不是交易者，我将开始将越来越多的钱分配给价值较低的外国股票和债券。下表 通过Meb Faber 显示了全球价值最低的市场。下一张图表显示了这些不同估值百分比的平均跟随收益。
巨集 Ops 在我们看到债券/股票价差超过1之前，将继续在美国市场上发挥作用。然后是时候开始对空头市场进行测试了。
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